Khi M&A bất động sản không còn chỉ là mua đất

Thị trường bất động sản Việt Nam đang bước vào một giai đoạn thay đổi sâu sắc, nơi giá trị của dự án bất động sản không còn được quyết định chủ yếu bằng quỹ đất, vị trí hay tốc độ bán hàng, mà ngày càng phụ thuộc vào mức độ an toàn pháp lý, khả năng giải trình và tính ổn định lâu dài của quyền tài sản. Sau hàng loạt biến động liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp, rà soát đất đai, công sản, nghĩa vụ tài chính, thanh tra dự án và các vụ án kinh tế lớn, dòng vốn đang thay đổi hoàn toàn cách nhìn về định giá dự án bất động sản, mua bán dự án và M&A bất động sản.

Theo Luật sư Trương Anh Tú - Chủ tịch TAT Law Firm, đây không còn là sự thay đổi mang tính chu kỳ, mà là sự thay đổi tận gốc của “luật chơi” trên thị trường. Nếu trước đây một dự án có vị trí đẹp, quy mô lớn và kỳ vọng bán hàng tốt thường được xem là tài sản có giá trị cao, thì hiện nay dòng vốn bắt đầu đặt một câu hỏi khác: quyền tài sản của dự án đó có đủ an toàn để tồn tại nếu bị rà soát lại nhiều năm sau hay không?

Dự án bất động sản đang được định giá lại bằng rủi ro pháp lý

PV: Thưa Luật sư, điều gì đang thay đổi sâu nhất trong thị trường bất động sản Việt Nam hiện nay?

Luật sư Trương Anh Tú: Điều thay đổi sâu nhất hiện nay không chỉ nằm ở thanh khoản, tín dụng hay sức mua, mà nằm ở cách thị trường nhìn nhận giá trị của quyền tài sản trong các dự án bất động sản. Trong suốt nhiều năm, công thức thành công của thị trường tương đối rõ ràng, tức là doanh nghiệp chỉ cần sở hữu quỹ đất lớn, vị trí đẹp, có khả năng triển khai bán hàng tốt hoặc tận dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả thì gần như mặc nhiên được xem là đang nắm giữ tài sản có giá trị cao. Khi đó, dự án bất động sản có thể trở thành tài sản bảo đảm cho tín dụng ngân hàng, nền tảng phát hành trái phiếu doanh nghiệp hoặc đối tượng của các thương vụ mua bán dự án và M&A bất động sản với định giá rất lớn.

Tuy nhiên, sau các biến động liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp, rà soát nghĩa vụ tài chính đất đai, công sản, cổ phần hóa, thanh tra dự án và xử lý các đại án kinh tế, thị trường đã bước sang một trạng thái khác. Nếu trước đây thị trường định giá bằng tiềm năng tăng giá của đất thì hiện nay dòng vốn bắt đầu định giá bằng khả năng quyền tài sản của dự án đó có thể tồn tại ổn định khi bị rà soát lại nhiều năm sau.

Một dự án có thể rất đẹp về thương mại, một khu đất có thể nằm ở vị trí cực kỳ đắt giá, nhưng nếu lịch sử pháp lý của dự án không đủ rõ ràng, nghĩa vụ tài chính chưa được khép kín hoặc tồn tại nguy cơ bị diễn giải lại theo một chuẩn trách nhiệm khác trong tương lai thì ngay lập tức dòng vốn sẽ thay đổi hành vi. Nói cách khác, thị trường bất động sản đang chuyển từ định giá quỹ đất sang định giá khả năng “sống sót” của quyền tài sản gắn với quỹ đất đó.

M&A bất động sản không còn chỉ là mua bán dự án

PV: Sự thay đổi này đang tác động như thế nào đến hoạt động mua bán dự án và M&A bất động sản?

Luật sư Trương Anh Tú: Nếu nhìn vào cách các ngân hàng, quỹ đầu tư hoặc nhà đầu tư tổ chức thẩm định dự án bất động sản hiện nay thì sẽ thấy sự thay đổi này rất rõ. Trước đây, câu hỏi đầu tiên thường là dự án có vị trí đẹp không, khả năng bán hàng ra sao, biên lợi nhuận có hấp dẫn không và giá trị thương mại còn tăng được bao nhiêu. Nhưng hiện nay, câu hỏi đầu tiên lại là dự án có nguy cơ bị rà soát lại không, lịch sử pháp lý có đủ an toàn để giải trình không, nghĩa vụ tài chính đất đai đã thực sự khép kín chưa và nếu xảy ra thanh tra hoặc tranh chấp thì quyền tài sản có còn đủ an toàn để xử lý thu hồi vốn hay không.

Đây là thay đổi rất lớn trong tư duy của dòng vốn. Khi tiền trở nên đắt hơn và thị trường trở nên nhạy cảm hơn với rủi ro pháp lý dự án, dòng vốn không còn định giá cơ hội trước tiên nữa mà bắt đầu định giá sự an toàn. Một dự án bất động sản có thể rất hấp dẫn về thương mại nhưng nếu nguồn gốc đất phức tạp, lịch sử giao đất chưa rõ ràng, nghĩa vụ tài chính đất đai chưa hoàn tất hoặc có yếu tố công sản nhạy cảm thì lập tức sẽ bị chiết khấu rất mạnh trong quá trình thẩm định pháp lý dự án, mua bán dự án hoặc M&A bất động sản.

Điều mà ngân hàng và các quỹ đầu tư lo ngại nhất hiện nay không phải là tài sản mất giá. Điều họ lo ngại nhất là tài sản không còn đủ an toàn pháp lý để xử lý khi cần thu hồi vốn. Một dự án có thể còn đó, đất có thể vẫn còn đó, nhưng nếu quyền tài sản gắn với dự án không đủ chắc để ngân hàng xử lý, nhà đầu tư giải trình hoặc bên mua tiếp tục phát triển thì giá trị tài chính của dự án sẽ bị suy giảm rất mạnh. Đó là lý do pháp lý không còn là lớp thủ tục đi sau giao dịch nữa, mà đang trở thành bộ lọc đầu tiên của dòng vốn.

Rủi ro pháp lý dự án đang đi thẳng vào giá vốn

PV: Ông từng nhắc đến khái niệm “tài chính hóa rủi ro pháp lý”. Điều này nên được hiểu như thế nào trong các giao dịch bất động sản hiện nay?

Luật sư Trương Anh Tú: Trước đây, rủi ro pháp lý dự án thường tồn tại dưới dạng tương đối mơ hồ. Nó nằm trong các báo cáo thẩm định pháp lý của luật sư, kiểm toán hoặc tư vấn và trong nhiều trường hợp vẫn bị bỏ qua nếu biên lợi nhuận của thương vụ đủ hấp dẫn. Nhưng hiện nay, rủi ro pháp lý đã bị “tài chính hóa”, tức là nó không còn chỉ nằm trên giấy nữa mà đi thẳng vào giá vốn, tỷ lệ cho vay, hệ số chiết khấu, cấu trúc giải ngân, khả năng phát hành trái phiếu và định giá doanh nghiệp bất động sản.

Một dự án có lịch sử pháp lý phức tạp sẽ bị giảm tỷ lệ tài trợ tín dụng. Một dự án chưa hoàn tất nghĩa vụ tài chính sẽ bị kéo dài quá trình giải ngân. Một dự án có yếu tố công sản hoặc chuyển đổi mục đích sử dụng đất nhạy cảm sẽ bị thẩm định sâu hơn rất nhiều lần trong quá trình mua bán dự án hoặc M&A bất động sản. Trong nhiều trường hợp, nhà đầu tư không rút lui vì dự án không có tiềm năng thương mại, mà rút lui vì không xác định được ai sẽ chịu trách nhiệm nếu rủi ro pháp lý bị mở lại trong tương lai.

Tôi thường nói rằng nhiều dự án bất động sản hiện nay không chết vì thiếu giá trị thương mại. Dự án chết vì không ai đủ an toàn để chịu trách nhiệm định giá rủi ro pháp lý của nó. Đó chính là lúc rủi ro pháp lý đi thẳng vào giá vốn và làm thay đổi toàn bộ cấu trúc tài chính của dự án.

Trên thực tế, thị trường đã chứng kiến không ít dự án bất động sản “đất vàng” từng được định giá hàng nghìn tỷ đồng, sở hữu vị trí độc tôn tại các trung tâm đô thị lớn, nhưng sau đó rơi vào trạng thái đình trệ kéo dài hoặc gặp khó khăn rất lớn trong huy động vốn và triển khai M&A bất động sản. Điểm đáng chú ý là ở nhiều trường hợp, tài sản vật lý của dự án gần như không thay đổi, vị trí vẫn đắt giá, hạ tầng vẫn hiện hữu và tiềm năng thương mại vẫn còn rất lớn, nhưng chỉ cần xuất hiện các cuộc rà soát liên quan đến nguồn gốc đất công, nghĩa vụ tài chính đất đai bổ sung hoặc lịch sử giao đất từ nhiều năm trước thì toàn bộ hệ thống tài chính lập tức thay đổi hành vi.

Ngân hàng trở nên thận trọng hơn trong giải ngân, các đối tác M&A yêu cầu thẩm định pháp lý sâu hơn, kéo dài thời gian đàm phán hoặc chiết khấu rất mạnh giá trị dự án, thậm chí rút lui hoàn toàn khỏi thương vụ. Đó chính là minh chứng rõ nhất cho việc rủi ro pháp lý dự án hiện nay không còn chỉ là vấn đề thủ tục, mà đang trực tiếp định đoạt giá vốn, khả năng huy động tài chính và số phận thương mại của dự án bất động sản.

Điều nguy hiểm của trạng thái này là nó không khiến thị trường sụp đổ ngay lập tức, mà khiến thị trường mất dần khả năng chuyển hóa tài sản thành dòng vốn. Doanh nghiệp có thể sở hữu quỹ đất rất lớn nhưng vẫn không huy động được vốn, còn dự án có thể rất đẹp nhưng vẫn không có nhà đầu tư dám xuống tiền vì họ không chắc quyền tài sản đó có thực sự an toàn trong dài hạn hay không.

“Ký ức pháp lý” của dự án trở thành yếu tố sống còn

PV: Ông nhiều lần nhắc đến khái niệm “ký ức pháp lý” của dự án. Đây có phải là bản chất mới của các thương vụ M&A bất động sản?

Luật sư Trương Anh Tú: Đúng vậy. Trong rất nhiều thương vụ M&A bất động sản hiện nay, bên mua không còn chỉ mua quỹ đất hay mua dự án bất động sản theo nghĩa vật lý thông thường nữa. Họ đang mua cả “ký ức pháp lý” của dự án đó, tức là họ mua lịch sử giao đất, lịch sử quy hoạch, lịch sử xác định giá đất, nghĩa vụ tài chính đất đai, các quyết định hành chính trước đây, khả năng phát sinh tranh chấp, yếu tố công sản và toàn bộ nguy cơ những vấn đề đó có thể bị nhìn lại trong tương lai.

Đây là thay đổi rất lớn của thị trường bất động sản Việt Nam bởi quyền tài sản trong bất động sản không chỉ sống ở hiện tại mà còn sống trong cách quá khứ của nó bị đánh giá lại sau này. Nếu “ký ức pháp lý” của dự án tồn tại vấn đề thì tài sản đó gần như mang theo một “mầm bệnh pháp lý” tiềm ẩn. Khi dòng vốn trở nên thận trọng, các ngân hàng và nhà đầu tư sẽ cực kỳ nhạy cảm với những mầm bệnh như vậy.

Không một quỹ đầu tư lớn nào muốn bỏ tiền vào một tài sản mà giá trị pháp lý của nó có thể thay đổi chỉ vì tương lai nhìn lại quá khứ theo một chuẩn trách nhiệm khác. Vì vậy, trong M&A bất động sản hiện nay, câu hỏi không chỉ là bên bán có dự án gì, dự án ở đâu và giá bao nhiêu, mà còn là dự án đó đã đi qua những quyết định pháp lý nào, nghĩa vụ tài chính đã được xử lý ra sao và quyền tài sản có đủ sức đứng vững khi bị kiểm tra lại hay không.

Thẩm định pháp lý dự án phải chuyển từ “ảnh chụp tĩnh” sang “thước phim động”

PV: Điều đó buộc hoạt động thẩm định pháp lý dự án bất động sản và vai trò của luật sư phải thay đổi ra sao?

Luật sư Trương Anh Tú: Chúng ta buộc phải thay đổi hoàn toàn cách tiếp cận. Thẩm định pháp lý kiểu cũ thường giống như một “bức ảnh chụp tĩnh”, tức là chỉ kiểm tra xem hồ sơ dự án hiện tại có đủ giấy phép hay không. Nhưng thị trường hiện nay đòi hỏi một cách tiếp cận khác, trong đó thẩm định pháp lý hiện đại phải giống một “thước phim động”, nghĩa là không chỉ kiểm tra tính hợp lệ hiện tại của hồ sơ mà còn phải đánh giá được khả năng dự án chịu đựng thay đổi chính sách ra sao, khả năng bị rà soát lại nghĩa vụ tài chính như thế nào, khả năng giải trình với cơ quan thanh tra ra sao và mức độ an toàn của quyền tài sản khi xảy ra biến động quản lý trong tương lai.

Đó là lý do vai trò của luật sư trong các giao dịch bất động sản và M&A dự án đang thay đổi rất mạnh. Luật sư không còn chỉ là người xử lý tranh chấp sau giao dịch nữa mà đang trở thành người thiết kế khả năng tồn tại của quyền tài sản. Giá trị lớn nhất của tư vấn pháp lý hiện đại không còn nằm ở việc hợp thức hóa hồ sơ, mà nằm ở việc giúp quyền tài sản có đủ khả năng được bảo vệ, giải trình và tồn tại ổn định khi bị thử thách bởi thời gian, thanh tra, thay đổi chính sách và áp lực trách nhiệm trong tương lai.

Đây cũng là điểm khác biệt giữa tư vấn pháp lý theo kiểu thủ tục và tư vấn pháp lý theo chuẩn quản trị rủi ro. Một bên chỉ trả lời câu hỏi hồ sơ hôm nay có gì, còn bên kia phải trả lời câu hỏi nếu dự án bị mở lại sau nhiều năm thì quyền tài sản có còn đủ căn cứ để đứng vững hay không.

Thị trường bất động sản trưởng thành phải bảo vệ được quyền tài sản

PV: Nếu phải tóm tắt toàn bộ thay đổi của thị trường bất động sản hiện nay bằng một nhận định ngắn gọn nhất, ông sẽ nói gì?

Luật sư Trương Anh Tú: Tôi cho rằng thị trường bất động sản Việt Nam đang bước vào giai đoạn mà giá trị lớn nhất của dự án không còn chỉ nằm ở đất. Giá trị lớn nhất nằm ở khả năng quyền tài sản của dự án đó có thể tồn tại ổn định qua nhiều vòng thay đổi của chuẩn quản lý.

Trong kỷ nguyên mà dòng vốn định giá rủi ro pháp lý dự án, một dự án bất động sản có giá trị không chỉ vì nó nằm ở đâu hoặc bán được bao nhiêu. Dự án có giá trị vì quyền tài sản của nó có đủ khả năng được bảo vệ, được giải trình, được tài chính hóa và tồn tại ổn định khi dòng vốn, pháp luật và thời gian cùng thử thách nó.

Một thị trường bất động sản trưởng thành không thể chỉ được đo bằng giá đất tăng bao nhiêu, số lượng dự án mở bán lớn thế nào hay quy mô vốn hóa của doanh nghiệp ra sao. Thị trường trưởng thành phải được đo bằng khả năng bảo vệ quyền tài sản, khả năng giúp nhà đầu tư yên tâm với quá khứ pháp lý của dự án và khả năng để dòng vốn dài hạn đi vào thị trường mà không phải luôn mang theo nỗi sợ bị nhìn lại.

Trong kỷ nguyên mới, doanh nghiệp bất động sản không chỉ cần quỹ đất. Doanh nghiệp cần quyền tài sản đủ sạch, đủ rõ, đủ giải trình và đủ khả năng sống sót trước thời gian.

Luật sư Trương Anh Tú là Chủ tịch TAT Law Firm, có nhiều kinh nghiệm trong các vụ việc pháp lý phức tạp liên quan đến doanh nghiệp, dự án bất động sản, quản trị rủi ro pháp lý, tranh chấp tài sản và kiểm soát rủi ro hình sự trong hoạt động kinh doanh. Các phân tích của ông tập trung vào mối quan hệ giữa pháp luật, dòng vốn, quyền tài sản và trách nhiệm của người ra quyết định trong bối cảnh thị trường ngày càng đòi hỏi tính minh bạch, khả năng giải trình và năng lực bảo vệ tài sản dài hạn.