Thị trường chứng khoán không đơn thuần chỉ là không gian gặp gỡ giữa nhu cầu vốn của doanh nghiệp với mục tiêu lợi nhuận của nhà đầu tư mà đây còn là môi trường tiềm ẩn nhiều rủi ro. Để có thể tạo dựng sự vững chắc, khơi thông dòng chảy thị trường cũng như tối ưu bảo vệ nhà đầu tư thì pháp luật cần hình thành, triển khai các công cụ chính sách phù hợp để hỗ trợ và can thiệp có hiệu quả.
Ảnh minh họa.
Trung Quốc nới lỏng giới hạn giá giao dịch hàng ngày
Giới hạn giá giao dịch hàng ngày (Daily Price Limit) hay biên độ giao động giá được xác định bằng tỷ lệ phần trăm biến động cố định dựa trên giá đóng cửa ngày hôm trước. Từ đó, hình thành ranh giới về giá cổ phiếu, tăng thời gian cho các quyết định của nhà đầu tư và điều tiết thị trường trong giai đoạn hỗn loạn.
Tháng 12 năm 1996, Ủy ban Điều tiết Chứng khoán Trung Quốc (CSRC) đã áp dụng giới hạn giá hàng ngày như một biện pháp bình ổn chủ đạo tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải (SSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thâm Quyến (SZSE). Theo quy định, mức tăng hoặc giảm không vượt quá 10% đối với cổ phiếu thông thường, 05% với cổ phiếu thuộc trường hợp kiểm soát đặc biệt. Mặc dù vậy, nhiều lo ngại cho rằng quy định cũng có khả năng bị lạm dụng thành công cụ lợi ích, gián tiếp thúc đẩy hành vi thao túng của các nhà đầu tư lớn bằng cách đẩy giá cổ phiếu lên cao rồi thu lợi bằng việc bán ra vào phiên giao dịch tiếp theo, làm lũng đoạn sự phát triển lành mạnh của thị trường.
Đáp ứng mục tiêu giảm xung đột trong đầu tư, nâng cao hiệu quả định giá đồng thời kiểm nghiệm tác động cơ chế giới hạn, ngày 12 tháng 06 năm 2020, SZSE đã ban hành Quy tắc đặc biệt về Giao dịch trên sàn ChiNext thuộc Sở Giao dịch Chứng khoán Thâm Quyến (Special Rules on Trading on the ChiNext Market of Shenzhen Stock Exchange). Sàn ChiNext được chọn lựa thí điểm có lẽ bởi đây là sàn giao dịch chứng khoán mang sứ mệnh thu hút đầu tư, huy động vốn cho các ngành công nghiệp mới nhưng giữ vị thế quan trọng chiến lược ở Trung Quốc. Cổ phiếu trên sàn ChiNext có tiềm năng tăng trưởng cao nhưng chủ yếu thuộc về các doanh nghiệp trẻ, quy mô còn tương đối hạn chế. Thống kê đến cuối tháng 04 năm 2020, hiện diện 807 doanh nghiệp trên sàn ChiNext, tổng vốn hóa thị trường đạt hơn 6,78 nghìn tỷ Nhân dân tệ [1]. Kể từ khi thành lập, ChiNext đặt biên độ dao động giá cổ phiếu hàng ngày ở mức 10%. Thông qua quy tắc sửa đổi, giới hạn này điều chỉnh lên mức 20%.
Ngoài ra, Trung Quốc cũng xác lập lộ trình từ tự do đến giới hạn đối với cổ phiếu mới niêm yết nhằm mục đích hỗ trợ định vị giá trị cổ phiếu trên thị trường, thúc đẩy việc hình thành mức giá cân bằng. Các cổ phiếu trên sàn STAR (thuộc SSE) hoặc ChiNext (thuộc SZSE) không bị giới hạn giá trong 05 ngày giao dịch đầu tiên sau khi niêm yết, kết thúc khoảng thời gian này giới hạn giá giao dịch hàng ngày áp dụng mức 20%.
Khu vực Châu Á, bên cạnh Trung Quốc thì trước đó Thái Lan cũng là quốc gia nới lỏng biên độ dao động giá từ 10% lên 30% năm 1997, Hàn Quốc điều chỉnh tăng từ 15% lên 30% năm 2015. Cân bằng biên độ dao động giá là bài toán khó có đáp án chính xác ngay từ đầu, phụ thuộc rất nhiều vào diễn biến thị trường cùng bối cảnh nền kinh tế. Giới hạn thiết lập quá thấp, không tương xứng tiềm năng cổ phiếu sẽ dẫn đến nhiều tác động xấu, cản trở sự phát triển doanh nghiệp hoặc hạ giảm động lực đầu tư. Mặc khác, giới hạn quá cao cũng khiến cơ chế không phát huy hiệu quả.
Hoa Kỳ áp dụng ngắt mạch thị trường
Cơ chế ngắt mạch (Circuit Breaker) xuất hiện tại Hoa Kỳ sau khi thị trường chứng khoán nước này chứng kiến sự sụt giảm đột ngột chỉ số trung bình công nghiệp (Dow Jones) hơn 20% vào năm 1987. Chính sự kiện đã trực tiếp “châm ngòi”, đặt vấn đề về sự ra đời của một giải pháp tạo khoảng nghỉ, dự phòng tình huống tương tự có thể xảy ra trong tương lai.
Cách thức hoạt động cơ chế ngắt mạch được liên tưởng như bộ ngắt mạch các thiết bị điện, nếu chỉ số thị trường sụt giảm nghiêm trọng dẫn đến nguy cơ mất khả năng thanh khoản thì thị trường phải tạm dừng giao dịch hoặc đóng cửa. Điều này khác với giới hạn dao động giá khi thiết lập khoảng biến động cho từng cổ phiếu, cơ chế ngắt mạch áp dụng đối với chỉ số.
Năm 2013, Quy tắc Ngắt mạch toàn thị trường (The Market-Wide Circuit Breaker Rule) được cập nhật. Hoa Kỳ điều chỉnh thay thế tỷ lệ sụt giảm nghiêm trọng từ chỉ số Dow Jones sang đo lường bằng mức giảm trong một ngày chỉ số S&P500 (chỉ số chứng khoán dựa trên giá trị vốn hóa 500 công ty đại chúng hàng đầu Hoa Kỳ). Việc tạm dừng giao dịch khởi động ở ba ngưỡng: 07% (Cấp 1), 13% (Cấp 2), 20% (Cấp 3). Nếu chỉ số thị trường vi phạm ngưỡng Cấp 1 hoặc Cấp 2 trong khoảng thời gian từ 9h30p sáng đến 15h25p chiều, giao dịch trên toàn thị trường sẽ tạm dừng trong 15 phút. Tuy nhiên, đạt ngưỡng này sau 15h25p chiều thì giao dịch không bị ảnh hưởng. Trường hợp sự sụt giảm đạt Cấp 3, dù bất kỳ thời điểm nào cũng khiến toàn thị trường ngừng hoạt động trong suốt thời gian còn lại của ngày giao dịch.
Việc tạm dừng giúp nhà đầu tư có thời gian nhìn nhận, phân tích, đánh giá diễn biến và định hướng hành động, qua đó mang lại sự ổn định cho toàn hệ thống cũng như bảo vệ quyền lợi chính đáng của họ. Sau mỗi lần tạm dừng, thị trường mở cửa trở lại với phiên giao dịch trước. Thực tế chứng minh cơ chế ngắt mạch đã thành công khi dẫn dắt chứng khoán Hoa Kỳ vượt qua thời kỳ hỗn loạn, cụ thể trong đợt bán tháo do đại dịch COVID-19 gây ra vào tháng 03 năm 2020, chỉ số S&P 500 giảm 07% khiến thị trường chứng khoán nước này ngừng hoạt động 15 phút đến 04 lần [2].
Bên cạnh ngắt mạch toàn bộ, Hoa Kỳ còn thử nghiệm giới hạn tăng giảm (Limit Up-Limit Down) vào năm 2012 rồi chính thức áp dụng vào năm 2019. Giới hạn tăng giảm hay dưới tên gọi khác là Bộ ngắt mạch đơn (Single Circuit Stock Breakers) sử dụng để ngăn biến động giá lớn, đột ngột đối với một cổ phiếu. Khoảng giá này thiết lập ở mức phần trăm trên và dưới mức giá trung bình một cổ phiếu trong khoảng thời gian 05 phút giao dịch trước đó. Biên độ trải dài từ 05% đến 75% tùy thuộc thời gian, giá cổ phiếu cùng loại cổ phiếu. Nếu giá cổ phiếu chạm ngưỡng hay vượt khoảng giá nhưng không quay trở lại trong vòng 15 giây, giao dịch cổ phiếu đó buộc phải tạm dừng trong 05 phút.
Tương tự Hoa Kỳ, sàn giao dịch tại nhiều quốc gia cũng triển khai cơ chế ngắt mạch dựa trên chỉ số. Theo thống kê của Liên đoàn Sở Giao dịch Chứng khoán Thế giới năm 2021 cho thấy phần lớn (86%) các sàn giao dịch trên thế giới đều tồn tại cơ chế ngắt mạch, mặc dù chúng đã được thiết kế, tùy chỉnh khác nhau để phục vụ nhu cầu từng thị trường [3]. Từ đây có thể thấy rằng cơ chế ngắt mạch nếu triển khai một cách phù hợp sẽ góp phần giảm áp lực, mang lại nhiều lợi ích tích cực và khả quan.
Đức điều tiết thị trường thông qua gián đoạn biến động
Không giống như tạm dừng giao dịch toàn bộ thị trường, gián đoạn biến động (Volatility Interruptions) là một trong những biện pháp bảo vệ được các nước Châu Âu, điển hình như Đức sử dụng. Cơ chế này đảm bảo giao dịch chứng khoán diễn ra thuận lợi ngay cả trong điều kiện thị trường chịu nhiều tác động.
Mỗi chứng khoán niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Xetra (thuộc Sở Giao dịch Chứng khoán Frankfurt) đều có hành lang giá tĩnh và hàng lang giá động, Xetra sử dụng các hành lang giá này để kích hoạt cơ chế gián đoạn. Trong đó, hành lang giá động hình thành qua giá cổ phiếu ở phiên giao dịch gần nhất hoặc mức giá trung bình của cổ phiếu, còn hành lang giá tĩnh xác định bằng việc so sánh kết quả đấu giá cổ phiếu lần gần nhất. Nếu giá cổ phiếu vượt một trong hai giới hạn hành lang, giao dịch sẽ tự động chuyển từ giao dịch liên tục sang giao dịch đấu giá quyền chọn mua không theo lịch trình ít nhất 02 phút.
Ảnh minh hoạ.
Gián đoạn biến động làm giảm tốc độ mua bán, giúp nhà đầu tư có điều kiện hoạch định chiến lược, kiểm tra tình trạng trước khi ra quyết định, giảm thiểu và ngăn ngừa hành động cực đoan. Khi gián đoạn biến động xảy ra, mặc dù giao dịch chứng khoán không bị đình chỉ (người tham gia vẫn có thể nhập, thay đổi hoặc xóa lệnh mua bán) nhưng các lệnh chỉ thực thi sau quá trình đấu giá. Đồng thời, nhằm phòng tránh hành vi thao túng, giai đoạn đấu giá kết thúc ngẫu nhiên tại một thời điểm. Trường hợp sau đấu giá, giá cổ phiếu tiếp tục nằm ngoài giới hạn thì hệ thống tiến đến gián đoạn biến động kéo dài. Lúc này cơ quan giám sát thị trường có trách nhiệm xem xét tình hình tổng thể cũng như quy trình đấu giá nhằm can thiệp, chấm dứt biện pháp theo cách thủ công.
Kinh nghiệm cho Việt Nam về hoàn thiện cơ chế ổn định giá trên thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có quy định và đang áp dụng biên độ dao động giá. Tuy nhiên, không giống các quốc gia như Trung Quốc hay Hoa Kỳ khi thiết lập dựa trên phân loại cổ phiếu, giới hạn giá giao dịch hàng ngày ở thị trường chứng khoán Việt Nam có sự khác biệt tùy thuộc sàn giao dịch. Cụ thể, biên độ dao động giá cổ phiếu tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HoSE) là 07%, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) là 10% và sàn UpCOM là 15%. Trước khi có mức biến động như hiện tại, Việt Nam cũng phải trải qua nhiều lần thay đổi, cân đối, tính toán xu hướng.
Năm 2020, Bộ Tài chính ban hành Thông tư 120/2020/TT-BTC Quy định về giao dịch cổ phiếu niêm yết, đăng ký giao dịch và chứng chỉ quỹ, trái phiếu doanh nghiệp, chứng quyền có bảo đảm niêm yết trên hệ thống giao dịch chứng khoán. Trong đó nổi bật việc bổ sung cơ chế ngắt mạch thị trường. Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam là cơ quan thiết lập cơ chế dưới sự chấp thuận của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước [4]. Đây là nội dung mới, tích cực, phù hợp thông lệ quốc tế cũng như bắt nhịp sự phát triển thị trường. Tuy nhiên, nhìn nhận bài học Trung Quốc năm 2016 khi ngắt mạch đã không mang lại kết quả như kỳ vọng, ngược lại càng làm gia tăng tâm lý hoảng loạn cho nhà đầu tư nên buộc phải dỡ bỏ. Người phát ngôn CSRC thời điểm đó nhận xét: “Tác động tiêu cực bởi cơ chế lớn hơn tác động tích cực” [5]. Việc áp dụng công cụ điều tiết nên tiến hành thận trọng, thử nghiệm, đánh giá trước khi triển khai.
Nghiên cứu những hạn chế, khó khăn trong thực tiễn ứng dụng từ các quốc gia, ổn định giá trên thị trường chứng khoán là kết quả quá trình nỗ lực, tổng hòa nhiều yếu tố mà Việt Nam cần chuẩn bị, xác lập lộ trình rõ ràng.
Thứ nhất, hoàn thiện pháp luật về công cụ ổn định giá trên thị trường chứng khoán. Yếu tố tiên quyết nhằm tạo điều kiện để mục tiêu chính sách đi vào đời sống kinh tế, tối ưu việc phát huy hiệu quả luôn cần một hành lang pháp lý mang tính nền tảng, vững chắc. Quy phạm pháp luật phải được thiết kế, xây dựng phù hợp với bối cảnh thực tiễn. Điển hình như điều kiện tiến hành nới lỏng hay thu hẹp biên độ dao động giá, ngưỡng kích hoạt ngắt mạch thị trường, cơ sở kết hợp nhiều công cụ hay áp dụng riêng lẻ, có chăng đến lúc tùy biến, bổ sung một số cơ chế mới như gián đoạn biến động là nội dung mà các nhà làm luật cần lưu tâm.
Thứ hai, gia tăng hiệu quả thông tin đến các thành viên thị trường. Trên nguyên lý cải thiện tính ổn định, bảo vệ lợi ích thành viên tham gia qua tác động lên hành vi, công cụ điều tiết trước khi đưa vào triển khai cần phổ biến rõ ràng, thông tin đầy đủ giúp các chủ thể biết và hiểu một cách đúng đắn, đầy đủ về ảnh hưởng cùng kết quả, có thời gian thích ứng sẽ hạn chế khó khăn, khắc phục tâm lý e ngại.
Thứ ba, đầu tư cơ sở hạ tầng và xây dựng hệ thống giao dịch phù hợp. Văn bản pháp luật có tính khả thi nhưng nếu triển khai trên một hệ thống còn nhiều hạn điểm sẽ khó mang lại kết quả thực chất. Ngắt mạch thị trường hay gián đoạn biến động là những cơ chế thiết lập tự động dựa trên chỉ số, dữ liệu về giá. Do đó, vấn đề liên quan đến hiệu chỉnh, nâng cấp, cải thiện cơ sở hạ tầng hệ thống giao dịch là rất cần thiết, điều này quyết định đến việc công cụ thị trường có được phát huy, vận hành một cách thuận lợi, thông suốt và đồng bộ hay không.
Thứ tư, khuyến khích nghiên cứu khoa học và thực nghiệm đánh giá. Nhìn chung, bằng chứng khoa học về tác động của cơ chế ổn định giá đối với thị trường chứng khoán Việt Nam còn khiêm tốn. Trong khi đó, nguồn tư liệu này mang lại nhiều giá trị tham khảo, cho thấy mối liên hệ giữa công cụ điều tiết đối với hiệu quả thị trường, thích nghi nét đặc trưng, xu hướng, bối cảnh trong nước làm góp phần tạo tiền đề chọn lọc, củng cố, hình thành các thiết chế pháp lý phù hợp.
Thứ năm, nâng cao năng lực đội ngũ nhân sự chuyên trách. Khi thị trường chứng khoán đón nhận nhiều cơ chế mới, chuyển đổi số ngành tài chính diễn ra mạnh mẽ trở thành xu hướng tất yếu, xuyên suốt quá trình đó Nhà nước cần quan tâm đào tạo chất lượng đội ngũ cán bộ, công chức chuyên trách thực hiện công tác quản lý, điều tiết thị trường gắn với kiểm tra, giám sát, xử lý vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán.
Kinh nghiệm quốc tế cho thấy công cụ ổn định giá nếu được sử dụng một cách hài hòa, hợp lý sẽ hỗ trợ đắc lực vào mục tiêu phát triển bền vững. Song với tiềm năng ẩn chứa rủi ro ngày một lớn, thách thức từ nhiều biến số khó đoán định đòi hỏi sự hiện diện, hoàn chỉnh các cơ chế pháp lý. Nội dung này trong tương lai, sớm sẽ là vấn đề mà Việt Nam cần chú trọng để có thay đổi thích hợp.
Tài liệu tham khảo
[1] Shenzhen Stock Exchange (2024), About ChiNext, https://www.szse.cn/English/products/equity/ChiNext/, truy cập 20/01/2025.
[2] Securities and Exchange Commission (2022), Notice of Filing and Immediate Effectiveness of Proposed Rule Change to Extend the Market-Wide Circuit Breaker Pilot to April 18.2022, Tr.04.
[3] Kaitao Lin, Pedro Gurrola-Perez, Bill Speth (2022), Circuit breakers and market Quality, World Federation of Exchanges, Tr.03.
[4] Điều 5, Thông tư 120/2020/TT-BTC
[5] Reuters (2016), China suspends market circuit breaker mechanism after stock market rout, https://www.reuters.com/article/idUSKBN0UL1RB/, truy cập 20/01/2025.
